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  中泰资管天团 | 摸清科技类股票,调研要从哪几方面入手?

  来源:中泰证券资管

  翻开A股29年的历史,涨幅第一的是万科A,上市至今涨幅高达327倍;伊利股份涨幅达271倍,排名第二;泸州老窖贵州茅台格力电器华域汽车云南白药的涨幅均超百倍。作为市场上耳熟能详的“白马股”,这些牛股最集中分布在房地产、食品饮料、家电、汽车和医药等凯发娱乐首页行业。

  既然历史上表现突出的绝大部分是传统行业的“白马股”,那么我们花费大量精力去研究新兴行业的科技股的意义是什么?

  首先,纵观全球市场,科技股在过去几年中股价表现极其突出。过去五年间,全球市场呈现非常强的“马太效应”,市场涨幅集中在几家科技股大公司上,即美国著名的FAAMG:Facebook(FB)、Apple(AAPL)、Amazon(AMZN)、Microsoft(MSFT)和GOOGLE母公司Alphabet(GOOG)。目前五家公司总市值超过4万亿美金,总占比超过美股总市值的10%。

  此外,腾讯、阿里的市值也双双超过3万亿人民币,几家巨头的股价在过去五年年化复合收益率接近30%。在如此高市值之下,除微软外,这些公司的营收仍能保持20%的年复合增长率,这在此前历次的经济权杖大转移中极其罕见,无论是能源、金融还是制造业公司称霸的年代。

  其次,科技毋容置疑仍然是改变我们生活方式的原动力。随着5G、IOT、智能驾驶、人工智能、线上线下场景的融合等新技术的迭代、发展和应用,预计科技股在未来很长时间内都是较为重要的投资方向。因此,虽然厘清这些产业趋势的复杂程度远比传统行业艰难,我们仍需在此类领域的研究上深耕。

  聊了研究意义,现在来聊聊研究方向。从理论知识说起。股票定价,理论上等于未来自由现金流的折现。无论是PE/G还是PB-ROE模型,最后都可以用这个公式解释。在研究传统消费行业和周期类行业等领域时,因为需求端往往是线性或者周期波动的,假设起来相对容易,所以在这个定价模型中关注最多的是自由现金流和折现率。

  但由于科技股受到行业趋势变化快、竞争格局尚不清晰等因素的影响,所以这个行业在定价模型中最大的变量是“未来”(即长期确定性)。把一个科技股公司的“未来”研究清楚是非常有价值的。因为在定价模型假设中,如果把长期确定性研究清楚,即使股价已经翻倍,只要折现时间够长,每年的预期收益率可能只会从15%下降到12%,降幅微弱,差异并不明显。

  当“未来”明晰知晓,就将会显著增强投资者持股的耐心和信心。当然,对科技股公司“未来”的研究,简单的定量分析是不够的,需要进行充分细致的调研,做出定性的判断和思考,进而得出较为全面的研究结论。

  那么从实操性来说,研究一个科技股公司需要从哪些方向着手?

  一看行业前景,未来的世界是什么样的?

  在Sub-6时代,5G天线有没有比目前MPI/LCP更好的解决方案?未来在Sub-6G以上的毫米波阶段最好的天线方案是Massive MIMO么?如果是,在手机里要怎么布局?

  在完全无人驾驶时代,高精度地图结合车联网路线和汽车自配的传感器的摄像头,哪个才是主要的解决方案?

  可折叠屏手机是未来发展的趋势么?抑或以后的世界只需要一块手表或一副眼镜?

  电动车因为锂电池的特性原因,存在单次充电时间长、极端天气下里程焦虑的问题,这些问题短时间内很难被解决,所以氢能源车才是未来发展的方向吗?

  这些问题的答案,在对产业无所知时我们无从知晓。为了得出一个相对精准的判断,就必须不断去进行产业链深入调研,了解每种技术路线的研发储备、量产能力、规模化后的成本情况等因素。但大部分时候就算确定了技术路线,往往因为生产工艺、品控等出现问题,也无法成为产业趋势。

  比如从前的蓝宝石行业,从2013年苹果公司在其iPhone5及iPhone5S采用蓝宝石基板作为镜头保护盖、并使用含有蓝宝石材质的Home键后,行业势头正盛,甚至一度传出会在苹果手机屏幕上应用。当时除了华尔街的明星股GTAT,A股中的晶盛机电东晶电子以及天通股份等股票都曾因蓝宝石概念疯狂过,行业发展势头一时无两。但此后,因为产业化后的材料成本、良率和产能等问题无法满足下游客户的需求,随着2014年底GTAT申请破产保护,蓝宝石行业的发展势头戛然而止,投资者损失惨重。此时细致扎实的调研或许正是对行业趋势做出相对合理的研判、规避大风险、尽量战胜市场的重要手段。

  二看商业模式,读懂公司的“生态系统”

  通常我们理解的好的商业模式就是巨大的品牌价值、高附加值的产品、高投入产出比的研发能力,体现在报表上的特点就是高毛利率、高ROE、高自由净现金流。但是当调研了大量公司后不难发现,很多过去高毛利率、高ROE的行业壁垒不一定高,太多降维打击的情况会发生。

  比如苹果、华为等终端企业纷纷做inhouse,随着自主设计的性价比越来越高,上游众多零部件企业沦为纯代工只是时间问题。此时,有些成本管控优异、品控能力突出、制造能力强的企业(低毛利率,低ROE)反而比靠研发起家的零部件厂商(高毛利率,高ROE)活的更加滋润。再比如LED芯片行业,随着MOCVD设备的国产化进程不断加快,新的设备产能更先进,效率更高,花费更少。因为行业的壁垒就是设备,而国产MOCVD在针对大小客户方面又不做价格歧视,所以大者恒大的局面可能就此被打破,新进入者反而优势更强,原本行业高毛利率的情况面临重估。因此,在TMT领域研究行业或公司时,做动态的分析远比关注静态的ROE水平更有价值。

  芒格曾说,不会对一家公司的财务信息进行肤浅的独立评估,而是对要投资公司的内部经营状况及其所处的整体“生态系统”作出全面的分析。他将此评估工具称作“多元思维模型”,而这也是需要以大量的调研工作为基础的。

  三看竞争优势,及时更新和修正很重要

  竞争优势是每家公司经营中趋之若鹜的重要元素,彼得林奇称之为利基,巴菲特称其为护城河,简单说就是和同行相比最有竞争力的几板斧,管用又最好无法复制。

  在科技大行业,企业的竞争优势一般来说并不显著,具有多维度且不好辨识的特点。除去几家占据垄断地位的行业巨头,对于大多数电子零部件制造公司而言,竞争优势体现在研发实力、客户关系、品控、成本管控能力、订单交付能力等等多个方面。这其中某一个或某几个方面微小的优势都会明显反映在毛利率和ROE上。当然,最好的竞争壁垒是垄断。例如谷歌在搜索领域、Facebook在社交领域、阿里巴巴在国内电商行业、腾讯在即时聊天行业中处于垄断地位是事实。在垄断地位受到威胁前,这些企业的可持续盈利能力强,对其企业“未来”判断的置信度高,市场一般都会给这种公司估值溢价。

  但即使强如阿里,也需要在过去18年的经营中用接近百次的转型帮助企业稳固竞争优势。因此,在做科技股公司的竞争优势研究时,脉络变得千头万绪,要及时做好产业链的调研、对比和跟踪,不断更新和修正公司的实时发展状况,进而做出相对准确的判断。

  四看企业文化,没有强企业文化的企业难有宽护城河

  段永平曾说过,“护城河是用来判断公司内在价值的一个重要手段,而企业文化是护城河的重要部分。很难想象一个没有很强企业文化的企业可以有一个很宽的护城河”。《上市公司的“命”、“运”和“水”》一文中对企业文化的概念做了一个更生动的比喻,“企业就像是茫茫大海中航行的一叶扁舟,一个小的波浪也可能把它打翻,更何况是惊涛骇浪。有多少企业能穿越周期、甚至是战争和改朝换代。我们长期投资一家企业,既不是依赖商业模式,也不是所谓老字号品牌,更不是风口,而是人、是可以一代代传承下去的经营理念和文化”。

  好的企业文化是一个优秀企业不可量化的、更是必不可少的重要资产。很多时候在研究公司的过程中,有些问题是没办法得到定量的答案的,比如在生产工艺中相同的简单制程,为什么你的成本比其他人低、良率比竞争对手高、品控比其他人好?而这些疑虑在跟公司的管理层和员工深入交谈后,往往就会消除大半,而这正是其背后企业文化的力量所在。

  总之,科技股的成色很难辨别,投研重在做好深度研究,尤其应该强调深入细致的调研。细节是魔鬼。如果没有深入细致的挖掘,没有做到深度的研究,就很难在快速变化的市场中透过现象看本质,很难把握市场的一些微妙变化并获取很好的超额收益。多读报表多看看,多去调研多走走,认知的积累所需要的,往往是一些些的天赋,加上日复一日的勤奋。

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